“战新板事变” 谁能全身而退？

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中国有30只股票，200家新兴企业和100家投资机构...战略性新兴产业板块(以下简称展鑫板块)的生死未卜，风险投资业一片混乱。

哪种方式上市:在6个月内上市新三板，1年内借壳，3年内排队ipo？后续融资估值，更少？退出的节奏被打乱了，这是赔钱的前兆？

回中国还是留在美国？让我们再等一会儿。当新的战争委员会消失后，你不得不把美元基金变成美国的独角兽？美国硅谷的投资者可能会说:哦，不

风险投资行业现在在唱什么戏？

只有三条路可以回去了？

如今，对于中国股票交易所来说，他们只能通过后门登陆a股，排队等待ipo登陆a股，或者在新三板上市。

在过去的一年里，在注册制度和新的董事会的光明期望下，中国证券交易所公司加快了它的回报。2015年，33家中国股票公司发出了私有化邀请，达到了近年来的回报高峰。“大部分中国股票的私有化都涌向了新的董事会。该行业一直没有意识到这一点。”盛京网络集团的咨询合伙人杜告诉《36日报》:“大约60%到80%的中国股票公司有兴趣投资于战略性新兴市场。”

在暂停注册系统后，詹新办三天前报道了“坏消息”。3月15日晚，有报道称，十三五规划纲要草案提出修改57点，删除“成立战略性新兴产业委员会”。根据一些市场参与者的分析，它没有被列入“十三五”规划纲要，这意味着“战略性新兴产业委员会”将不再成立。消息传出时，风险投资行业一片哗然。

展鑫板定位为规模稍大的创新型企业，已经过了成长期，相对成熟。建议设定四套以市场价值为核心的财务标准:“市场价值-净利润-收益”、“市场价值-收益-现金流”、“市场价值-收益”和“市场价值-权益”。

“根据新板的设置，与a股ipo相比，即使它不盈利，它也能满足其市场价值的要求。加入新董事会并不困难。”杜·唐明告诉氪36。与a股严格的财务指标相比，新董事会的条件更加宽松；与创业板的低估值和备受批评的流动性相比，争取创业板的预期几乎与创业板持平。但是现在，新的战争委员会的未来是不确定的。

中国上市公司如果不想被上市公司收购，只能排队等待ipo，或者通过后门登陆a股，或者转投新三板。但在回归路上，中国证券交易所有许多无奈。

先看看首次公开募股。目前，当注册系统暂停时，将需要三年时间来排队首次公开募股。Ipo要求企业进行重组、审计、发行路演、信息披露等需求，尤其是审计环节，耗时长，给企业带来沉重负担。据光大证券赵阳团队分析，截至2016年3月3日，中国证监会已接纳54家首批企业。其中，已有98家公司通过会议，600多家公司正在排队等待ipo审核和申报。按照目前的ipo发行节奏，如果以每年约200家公司的发行速度计算，这些现有公司上市大约需要3年时间。

看看后门。与每次上市都需要两到三年时间的ipo排队相比，借壳上市速度更快，通常需要一年时间。借壳的过程是选择理想的壳公司，先收购控股公司，然后置换资产。最重要的环节是投标报价豁免的审批和重大资产置换的审批。然而，在这个过程中有许多不确定的因素。回顾中国证券交易所的后门回归、分众传媒和巨人网络，回归之路充满波折。以分众传媒为例，2015年6月中旬，在中国证监会对宏达新材料进行调查时，该公司花了很大力气寻找市场价值适中、负债少、干净的“空壳”资源——宏达新材料。为了确保2015年底前上市，七喜控股出于焦虑被借出，并于2015年12月28日登陆a股。

更重要的是，壳资源是昂贵的。“借壳更适合利润达到数亿元的大公司。因为买贝壳太贵了。”Innolux天使基金的创始合伙人梨竹告诉氪36。回顾过去，借壳费一度攀升至4亿元左右，甚至壳公司也索要10亿元的借壳费。3月16日，展兴板不上市的消息很快在二级市场传开。当日，沪深股市整体表现疲弱，但壳资源概念股一大早就爆发，上演了一场集体狂欢，逾20只股票锁定在每日涨停区间。深圳一家资产管理公司接手的借壳项目已经进行了几个月，但由于“空壳费”的差异，无法讨论。如今，壳侧“从地面开始”或成为现实。

“无论是借壳还是ipo，登陆a股都适用于规模大、利润高的中国上市公司。在注册制度暂停、新板生死未卜之际，新三板是中小股的首选。”梨竹说。新三板上市周期为6至8个月；它的成本相对较低，上市的包装价格约为250万元。但现实情况是，印度国家经济研究中心的估值很低，流动性也很差。中国上市公司的成长普遍受到外界的青睐。随着创新层的引入，新三板能给它多少估值，是否能满足其融资需求仍不得而知。

后续估值融资之路值得怀疑

不仅很难上市。投奔新董事会的企业担心的是后续的估值和融资方式。

“战略性新兴市场板块的生死未卜，这打乱了中国股市、新兴企业和其他企业的上市节奏。如果节奏受阻，企业估值和再融资都将受到影响。”丁鑫资本董事长张驰对氪36说。一些公司将参与战略方向调整。

这牵涉到很多问题。根据民生证券最新研究报告的保守估计，目前市场上约有380家企业愿意并符合战略性新兴市场板的上市标准，主要分为四类:一是奇虎360和其他分拆了vie architecture Return的中国股票，约有30家；第二，在蚂蚁金服等行业中具有重要地位的新兴企业约有200家；第三是主板ipo排队企业，约100家；第四，新三板约有50家合格的成熟企业。

2015年发出私有化邀请的中国股票

中国证券投资银行高级副总裁黄明华向36氪表示，他们有很多项目资源要在战略性新兴市场上市，并做了大量准备工作。越来越多的经纪公司接管了这些项目，其中大部分是计划或私有化的海外上市公司。

尽管上市之路受阻，但无论是中国上市公司，还是直接进入以爱奇艺为代表的新董事会的企业，其后续估值和融资都将坎坷不平。展新板推出后不久，市场上就传出蚂蚁金服、大众点评、爱奇艺和COMAC被选为首批战略性新兴板上市企业。

对于即将争取新董事会的企业，投资界进行了融资和固定增资，并根据基准a股进行了收益估算，计算了被投资企业的估值和市盈率。在这样的条件下，艾奇艺和公众评论可能就没那么幸运了。

爱奇艺已经连续六年亏损，目前的估值约为28亿元人民币。然而，美团和公众评论仍然没有盈利。今年1月18日，川煤集团完成了新一轮33亿美元的融资，估值达到180亿美元。他们的规模和财务水平使得他们的首次公开募股毫无希望，而且也很难借入巨额资金。

如果我们转向新三板市场，对这个资本市场进行基准测试，投资界应该给他们什么样的估值和市盈率？上市预期的减弱可能会导致他们开始新一轮融资或尽快抽血。以爱奇艺、美团和公众评论为代表的一类公司可能会在随后的融资中受到影响。

同时，必须提到的是，财务水平较高的企业也有许多顾虑。一些中国股票向36氪星报告，他们更担心后续行动是否有利可图，因为这将对他们的首次公开募股产生直接影响。

目前，面对突如其来的变化，企业管理需要综合利用信息，在短时间内做出资本运营决策，并在资本市场上匹配企业所需的资金和资源。杜对说道。

pe退出成为一个大问题吗？

投奔新董事会的企业日子不好过，投资界也是愁容满面。

随着国内资本市场的高估值和一、二级市场的巨大套利机会，各种资本竞相争取上市公司的私有化。回归a股的分众传媒和巨人网络市值大幅增长，其中分众传媒市值增长近11倍，巨人网络市值增长约6倍。在短时间内，它为背后的资本机构创造了巨大回报。

但是现在，戒烟已经成为一个大问题。

“要完成私有化，投资者通常会参与，通常双方都有时间就a股回报达成一致。但现在它的时间预期和估值预期都出了问题。张驰向克尔解释道。36:“许多中国股票公司，回归，正试图进入战略性新兴产业板块。pe和vc的投资大多设定在2+1，即必须在3年内收回。然而，a股注册制度还很遥远，新的董事会前景不明。ipo需要三年时间才能退出，这不是许多材料的准备时间；此外，当后门退出时，一般的市盈率较低；通过新三板上市退出也意味着收入损失甚至是亏损。“如上所述，对于当时的投资，估计了基准a股的收益，计算了投资的市盈率。然而，新三板显然不能给出这么高的估值，基金退出后，投资机构的盈利前景黯淡。

值得注意的是，中国证券交易所的投资机构已经投入了大量资金。以盛大游戏私有化为例，东方证券的子公司东方金融控股(香港)有限公司、上海M&A股权投资基金和中国银行羊绒产业加入盛大游戏私有化财团，总投资约10.75亿美元。

投资机构在买买中花费巨资购买私有化，这是由私有化规则决定的。一般来说，私有化是指上市公司的控股股东或/及其关联方通过借款或股权融资的方式以现金形式取得已发行的股份，从而减少公司股东的数量，最终达到退市的目的。通常，此时的购买价格比股票的市场交易价格高30%左右，收购就可以顺利完成。

因此，新的战争委员会的“判决”已经深入人心了一段时间。

在中国证券交易所私有化的过程中，私募股权基金随处可见。根据中国投资集团的报告，私募股权机构和管理层参与收购已成为中国证券交易所私有化的重要模式之一。就巨人网络而言，是霸菱亚洲投资基金和其他机构；就分众传媒私有化而言，参与者包括方圆资本、凯雷集团、中信资本、中国光大控股等投资机构。

不仅如此，传统金融机构也参与其中。在360的私有化过程中，泰康人寿、平安保险、阳光保险、华泰瑞联等多家机构参与其中。

同时，上市公司也直接参与其中。在私有化过程中，博纳电影等公司一直受到阿里巴巴、腾讯和复星国际等国内外巨头的“护卫”。

专门设立的人民币基金也不甘示弱。目前，中国股票收益的人民币基金已达数百亿元，如金士策源互联网加产业基金、邢正赛福新兴产业M&A投资基金、中国首只海外vie结构收益概念母公司中国龙腾收益母公司基金等。

如何退出投资界考验各方的能力。

私有化趋势还是降温

暂停注册制度，新板或典当。中国股票还在美国纳斯达克徘徊吗？

回顾过去一年，由于海外资本市场估值偏低、危机、融资不畅、中外投资逻辑差异、国内优惠政策出台等原因。，中国股票自2015年以来的回报一直是共同贡献的。2015年，33家在美国上市的中国股票公司收到了私有化要约。进入2016年后，中国股票继续私有化。1月19日，智联招聘宣布收到一份无约束力的私有化要约；2月1日，Ku第六媒体宣布，它已经收到了来自控制方的大规模私有化提议。

未来，股票市场会走或留。“短期而言，如果vie结构被拆除，中国股市收益率的趋势将会回落。”一些风险资本家对氪36说了这些。“中国上市公司的回报率主要取决于国内外估值水平的差异。”中鼎创业投资有限公司的合伙人汤涛表示:“在未来一到两年内，海外中资公司可能还在等待。”

汤涛告诉氪36:“注册资本什么时候能起航？新的第三板将如何定位？这仍然需要思考。新三板的分层指日可待。也许在5月份分层开放后，创新层可能是未来的新战场。但现在没人能下结论了。”公众对大型金融机构(如公共基金、银行、保险、信托甚至社保基金)将进入新三板的预期正在逐渐升温。因为流动性问题还没有从根本上得到缓解，即使发令枪响了，它们也可能会停滞不前。“公共基金和交易系统是开放的，这些政策的出台不会太快。”杜持这种观点。“因此，如果在同一个行业、同一个商业模式下，新三板的估值水平并不比国外好，何苦来来回回呢。”

更有可能的是，“还有人要去。”例如，京东金融，它最初在2017年被定位于a股战略新兴市场。据《证券时报》报道，有消息称，如果a股上市条件不能满足，就不能排除海外上市的可能性。京东金融没有否认这一点。

除了中国股市的短期降温之外，投资圈可能会“平静”。“新董事会或死胎对风险投资圈有很大影响，其投资趋势将发生变化。”张直言不讳。在过去的一年里，市场传言新董事会的推出将使投资在一年或一年半内撤出。因此，投资界疯狂追逐中国股票和成熟的创新企业作为回报，试图通过一级和二级市场套利。但现在，风险投资圈可以更加理性，投资基金的退出时间可能会延长。"

随着中国证券交易所的回归降温，投资界变得更加理性，对于处于融资后期的创新型企业来说，他们是应该选择人民币基金，然后ipo或借壳登陆a股，在新三板上市，还是选择美元基金，再次拥抱纳斯达克？值得注意的是，目前对美国独角兽的估价可能会暴跌。

“纳斯达克目前的市盈率已经达到创纪录的低点，最高是市盈率的15倍。国内资本市场通常从市盈率的20倍进行再融资。”张驰说。与此同时，许多美国科技公司的股票在过去一段时间里经历了大幅下跌。截至3月初，纳斯达克技术股票指数下跌超过6%。显然，过去两年在私人市场获得超高估值的公司无法也不愿意在这样的市场环境中上市。

界面是在硅谷销售独角兽的恐慌中？“指出市场流动性差，没有并购的消息，没有人可以退出ipo市场。在疯狂的美国共同基金“买买买”之后，投资机构和个人投资者纷纷抛售独角兽。在2016年的最后一个季度，没有一家美国科技公司上市。相比之下，2015年同期有16家公司上市。

显然，美国投资者被套牢了。

更严重的是，在美国资本市场，初创企业估值的雪崩就在我们面前。据《华尔街日报》报道，截至2015年12月，美国芬威律师事务所(fenwick & west)对硅谷的风险进行了调查，独角兽公司的平均估值从2015年3月的44亿美元降至16亿美元，中值从16亿美元降至11亿美元。

然而，一些人认为，对美元基金的投资也显示出升温的迹象。“与美元基金相比，人民币基金的后续支持能力不足。目前，在中国估值相对较高的公司可能不得不以美元上市。同时，当退出渠道减少时，人民币资金对亏损企业和创新企业的容忍度也会降低。”汤涛告诉氪星36号。

硅谷风险投资公司innospring的合伙人王晓在上述文章中也表示:“此时更多的专业基金应该加快投资速度，因为根据往年的经验，此时将会留下大量的高质量公司。因为有些人急于退出，经历过风暴的投资者应该在这个时候买入。

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